投资要点

●老店步入内生性增长阶段，时代店经历2006年调整，2007年恢复正常经营，正佳店成为未来几年业绩增长的主要来源。未来仍将采取每年扩张一家店的稳健策略。

●竞争优势有：多年高档百货经营经验，客户忠诚度高；盈利模式体现与供应商长期良好的合作关系；股权激励机制使管理层与投资者利益保持一致；思路清晰，扩张战略稳健。

●公司资产质量优良，现金流充沛，费用控制能力强。未来将步入外延和内涵式齐头并进的增长阶段。

●我们利用市盈率、市净率、现金流折现、股利贴现模型等多种方法，推算出公司合理的价值区间在7.50－8.30元之间，投资评级为“推荐”。

G穗友谊（000987）成立于1959年，前身为广州友谊商店，1992年实施股份制试点，2000年在深交所上市。2006年1月，公司实施股权分置改革，目前总股本23930.54万股，非限制流通股本11467.12万股，股改后大股东广州市国资委持股比例由62.99%降至51.89%。

主业清晰定位高档百货

国内各收入阶层不均衡发展，使高档百货在未来几年最具发展空间。我们认为G穗友谊未来仍然有很大的扩张空间，主要理由有：1、广州地理位置优越，较强的辐射能力使其面临的消费群体不仅仅局限于广州市内居民，只要选址得当，市内仍有一定的扩展空间；2、周边不乏收入水平更高，且同档次零售业竞争相对缓和的城市和地区，例如顺德、东莞等。

通过对不良资产的逐步清理，目前公司主要经营高档百货，现有三大百货商店占据广州前两大核心商圈，尽管广州商业发展较为充分，但公司独特的定位使其暂时没有与之实力相当的竞争对手。2000年以来，公司通过新增连锁店，以及对原有店铺扩建的方式，相当于保持每年一家的扩张速度。

目前公司现有三大百货商店中，老店步入内生性增长，正佳店由于地理位置绝佳，商圈聚集效应逐步提高，将成为未来几年业绩增长的主要来源。

公司竞争优势明显

1、多年高档百货经营管理经验，客户忠诚度高。友谊VIP卡已成为贵族身份的象征。目前，友谊的VIP目前已发放十几万张，VIP客户每年贡献的收入占商场总销售收入的60％以上。

2、盈利模式体现与供应商长期良好的合作关系。与一般高档百货不同的是，公司销售的产品中有20~30%采取自营的模式。自营产品主要是化妆品等，这部分产品毛利率较其它产品更高，这也是公司盈利能力高于其他上市公司的主要原因之一。

3、股权激励机制使管理层和投资者利益趋于一致，增加了管理层提高公司业绩水平的决心和动力。

4、思路清晰，扩张战略稳健。公司帐面资金丰厚，近年来不但没有参与多元化投资，反而不断收缩战线，将其重心放在百货业经营上。谨慎的投资思路更加体现管理层对投资者负责任的态度。

资产优良具扩张实力

公司资产质量优良，资产负债率仅为37%，现金流充沛，账面资金高达6.6亿元。具备进一步扩张的经济实力。通过销售人员不断精简，减少了营业费用的开支（公司历年营业费用增长主要来源于新增店铺租赁费用）。此外，管理费用也一直稳定在较为合理的水平。

从公司2000年以来的经营情况看，由于收入增长较缓慢，表面上看业绩增长来源于费用的节约。但我们认为公司业绩增长不单单是“省”出来的。由于占收入比重较大的总店2002年开始进行扩建和装修，影响了公司整体销售收入增长。从总店2004年扩建后的经营情况来看，每年收入增速均保持在13－15%之间。此外，公司不断进行品牌和结构调整，综合毛利率不断提高。随着正佳店的投入使用，以及公司储备项目的不断实施，未来公司将步入外延和内涵式齐头并进的增长阶段。

估值与投资评级

（一）相对估值法（市盈率、市净率）

从市盈率的角度看，目前国内估值水平已经基本和国际接轨。通常我们给予国内非连锁零售上市公司15~18倍的合理市盈率，公司预测2006年每股收益0.48元，合理股价为7.20－8.64元。

从市净率的角度看，由于百货类上市公司大多数拥有自有物业，资产质量较好，PB也不失为合理的估值方法。目前国际、国内主要百货零售上市公司平均PB值分别为2.46倍和2.37倍，我们认为2.40－2.50倍为较为合理的市净率水平。按照公司2005年末3.14元的每股净资产，2006年合理价位为7.54－7.85元。

（二）绝对估值法（DCF、DDM模型）

1、公司现金流稳定充沛，利用DCF估值，我们得出公司合理估值区间在6.70－8.30元之间

2、公司历年现金分红稳定，利用股利贴现模型，得出公司合理估值区间在4.68－7.31之间

（三）净资产重置价值

公司自有物业9.26万平米，其中商铺6.26万平米，大部分位于广州核心商圈的黄金地段。我们计算出公司净资产重置价值区间为5.94－7.25元。由于广州市的百货公司大多数为国有企业，上市的仅有公司一家，从而增加了公司被并购的可能性。需要指出的是，由于并购的不确定性，净资产重置价值仅仅作为我们评价公司投资价值的参考，而不是公司合理的股价区间。

结合上述几种估值方法，并参考净资产重置价值，我们认为公司2006年合理股价7.50－8.30元，给予“推荐”的投资评级。鉴于前期涨幅较高，建议回调后介入，风险较小。