以1991年底成立的上交所、1992年初成立的深交所为标志，迄今中国证券业已走过了十年历程，十年来，中国证券市场从无到有，上市公司从少到多，已发展了1000多家上市公司，成功地为国民经济及其发展筹得近9000亿资金，上市公司总股本3100多亿股，股票市值高达30000多亿，占GDP比重的35%左右。尽管与发达国家相比，我们还有较大差距，但就资本市场的发展速度而言，世界主要证券交易所上市公司达到1000家所用时间，伦敦交易所用了190年，纽约交易所用了165年，东京交易所用了98年，而我国的深沪交易所只用了不到10年，其发展速度超过了世界上任何一个国家，堪称资本市场的奇迹。

综上所述，如果说，中国证券市场发展的第一个十年以追求规模和总量为特征，遗留了若干问题的话，那么第二个十年必然要从解决这些遗留问题出发，在规模的基础上完成规范，在总量的基础上进行结构调整。

长期以来，人们最为关注和一直探讨两大问题：其一，股种和股本结构的规范问题，在股种结构的规范上，主要是A股、B股、H股的合并及中国证券市场的国际化走势；从股本结构的调整来说，则是以国家股、法人股为主的非流通股如何尽快实现国家股的减持和法人股的上市流通。其二，中国股市组织和布局结构的调整，关键是处理好即将诞生的二板市场的建设与发展问题。

本文正是从市场化和社会主义资本经济的大背景出发，在尊重国情、借鉴国际规范的基础上，通过对香港和大陆组建二板市场的回顾及对国际上二板市场不同模式的比较，明确提出，今天我国的证券业必须反垄断，科学合理进行二板市场的组织和布局，积极防范二板市场高风险，充分考虑上市公司资源供过于求的现实，如何确定二板市场的名称二板上市的标准等一系列问题。

二、二板市场的回顾

（一）香港二板市场

早在十几年以前，香港证券界人士就提出在香港建立二板市场的设想，但在香港联交所与二板市场的关系、高科技上市公司的来源与二板市场的风险防范等方面存在争议，所以直到1998年7月以前，香港二板市场一直处于探讨阶段。

1998年亚洲金融危机暴露了香港资本市场存在的问题，突出表现为两点，第一，上市公司结构不合理，第三产业公司过多，加工业和高科技企业太少；第二，泡沫过大，房地产、上市公司的价值和价格相背离，给国际炒家提供了可乘之机。因此，香港有识之士认为，抵御国际炒家对香港股市的冲击，仅靠政府被动入市干预是不够的。

首先，香港经济要从根本上压缩泡沫，必须主动进行自身结构的调整，填平补齐缺乏实业增长特别是高技术含量增长的内在不足。

其次，香港资本市场在金融风波中依靠现有存量已不足以抵御来自外部炒家的挤压，必须引进新的构成元素，尤其要依托中国大陆民营、中小高科技企业的上市资源，方能牢固确立香港亚洲国际金融中心的地位。

在这样的背景下，香港方面准备加快探讨开辟“二板市场”，吸引香港和内地潜在成长性良好的中小企业特别是科技企业加盟，提高香港资本市场高增长的实业基础。

1998年7月，香港对组建二板市场的讨论开始进入高潮。鉴于香港的二板市场主要以大陆雄厚的成长性较好的高科技上市资源为依托，而大陆国企在香港的表现不尽如人意的实情，大陆民营企业赴港二板上市的问题被提到了相当高度。但是，由于对大陆的反应心中无数，香港证监会和联交所决定先在大陆企业界和理论界征求意见。正是在这样的背景下，北京标准咨询公司受香港证监会中国事务顾问李青原博士及香港联交所中国发展科执行总监彭如川先生委托，于1998年7月28日在北京亚洲酒店召开了首次“大陆中小企业赴港第二板市场融资上市询证会”。

来自香港证监会、联交所的专家、大陆70多家著名民营公司和企业集团、38家证券公司和投资银行、14家香港中介机构和11家新闻单位的代表，共约220余人出席了会议，会议规模远远超过了原定50人内部询证的预想。

会议首先对彭如川代表香港联交所提出的“是否需要建立香港二板市场，为中小型公司的资金筹集或业务拓展”给予明确肯定的答复；其次对《香港二板市场上市规则咨询文件》进行了询证。

大陆专家普遍认为，香港证券市场迫切需要注入新的活力，尽快走出金融危机的阴影，牢固树立其作为国际金融中心的战略地位；大陆则需在经济低迷时期将民营、中小型高科技企业确立为国民经济实现可持续增长的新的增长点，落实“科教兴国”的基本国策；同时，二板市场可扩大香港与内地的交流，拓展内地企业特别是民营企业的在港融资渠道，建立现代企业制度，从而推动大陆与香港经济的良性互动。

这次会议充分反映了大陆企业对资本市场的需求得不到满足的现实，表现了民营中小企业对赴港二板上市的强烈呼声。会议给香港方面提供的完整系统的咨询意见，对香港最终明确建立二板市场起了重要的作用，正如彭如川在答谢函中所说：“大陆企业对香港二板的反应出乎我们的预料，宝贵的咨询意见对香港建立二板市场发挥了决定作用”。

在上述背景下，香港政府于1998年8月正式批准建立二板市场。一年后的1999年10月12日，中国证监会发布“香港创业板上市指南”，这标志着中国证券管理部门对香港二板市场的政策支持。2000年7月，“北大青鸟环宇”和“复旦微电子”两家企业顺利、合法地在港创业板直接上市，而在此之前通过转移主要经营者身份到海外以实现间接上市目的的裕兴公司则受到中国证监会的严厉批评。

（二）大陆二板市场

随着香港二板市场建设进程的加快，大陆民营中小企业赴港上市的呼声日益增高，特别是在中国经济持续低迷的状态下，人们日益感到把高科技企业作为新的经济增长点的重要性。在此背景下，国家科委从引入风险投资、发展高科技企业的政策出发，考察了香港联交所，随后提出在中国建立以高科技企业为对象的二板市场的设想并成立了方案设计小组。

笔者曾参加1998年9月国家科委召集的咨询论证会，会议的主题是如何通过建立中国二板市场，实现风险资本的撤出渠道从而推动中国高科技的发展。据科委同志介绍，这是由邓楠副主任在向朱榕基总理汇报科技发展和资本市场的关系时提出并得到朱总理首肯的课题。然而，由于这次会议讨论的设想是模仿香港二板模式在上海证券交易所建立附属型二板市场，因此在二板市场的监管体制、上市标准等众多问题上受到局限。参加会议的专家们探讨比较多的是以下两个问题。

第一，中国二板市场模式的确立是否应优于上市标准及其审批，香港采用的附属模式不符合大陆的实情。国际上最成功的二板市场是美国的NASDAQ市场，而NASDAQ恰恰是不依附于任何交易所的独立模式。独立模式下二板市场的组织体制的确立十分重要，是采用与深沪交易所相同的形式上的会员制、实际上的事业单位制，还是按照国际规范搞交易所的公司制，也应在充分讨论之后再行确立。

第二，二板市场是以机构投资人为主的高风险市场，在机构投资人相对不成熟而主要以散户投资为主的中国大陆，是否具备开办二板市场的条件亦值得讨论。

可以说，这是中国建立二板市场的最初的探讨和构想。

此后，由于深沪交易所股市的长期走低，股市的扩容速度受到极大限制，加之证券监管部门把资本市场当作为国企脱困服务的首要目标，使民营和中小企业的上市融资更加困难。因此，大陆民营、中小高科技企业对赴香港二板上市的呼声日益强烈，香港联交所也加紧动员大陆企业赴港上市，并希望中国证监会制定相关政策，积极支持香港二板市场的运作。

1999年3月，在全国人大和政协年会上，董辅*仍、肖灼基等著名经济学家提出，应积极支持香港二板市场并建立中国二板市场的思路。为摆脱被动局面，中国证监会决定在深沪交易所建立科技板块，并从1999年第四季度开始，由科技部与中科院的专家把关，对申请在科技板块上市的企业进行 “两高”论证。自此，大陆对二板市场的探讨和企业申请二板上市活动进入高潮。然而这一时期，人们对二板的认识仅局限于“一所两板式”模式。

2000年4月，中国证监会副主席高西庆在一次会议中指出，由于高新技术企业的鉴定标准难于把握，因此，大陆的二板市场以科技板命名不合理，因此，“两高”论证应予停止。同年5月，中国证监会有关负责人提出建立中国资本市场的第二交易系统。伴随这一概念，大陆的二板市场模式由对深沪交易所主板的附属模式即“一所两板制”转到了上海交易所搞主板、深圳交易所搞二板的“沪一深二制”独立模式。

但是，这一模式引起各界的较大争议。目前大家对二板市场的探讨也正是在此基础上进行的。

值得指出的是，组建二板市场是各国资本市场发展的共同趋势，高科技、高成长型企业自然成为各国二板市场争夺的对象，不同国家和地区的证券市场之间存在竞争，同一国家不同证券市场之间也存在竞争。因此，许多发达国家的二板市场都对中国的高科技企业产生浓厚兴趣，香港联交所创业板已明确把大陆成长型企业当作争取对象，美国NASDAQ更是对中国的高科技公司宠爱有加。在“第三届中国北京高新技术产业国际周”上，加拿大二板市场来了，新加坡二板市场来了，连为欧洲统一而设立的欧洲股票自动报价系统EASDAQ也来了。

面对境外二板市场云集华夏的大力度推介和国内众多符合境外二板市场条件、上市愿望迫切的成长性民营、中小高科技企业，中国的二板市场惟有加快步伐，那种即不为其提供境内上市机会，又不让其到海外上市的做法显然难以维系。在这一背景下，建立中国的二板市场已成为人们的共识，而且必须加快论证，选择适当模式。

三、二板市场组织模式的比较与选择

（一）比较

国际上二板市场的组建模式可以归纳为以下三种。

模式一（一所二板平行式）：在现有证券交易所中设立一个二板（Second Board），作为主板的补充，与主板一起运作，二者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的只是上市标准的高低，如香港、新加坡、马来西亚、泰国的二板市场均属此类，二者不存在主、二板的转换关系。

模式二（一所二板升级式）：在现有证券交易所内设立的一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其它限制性标准，如伦敦证券交易所的替代投资市场（Alternative Investment Market，简称AIM），加入AIM市场两年后若无大恙，即可申请在伦敦股票交易所挂牌。显然，主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。

模式三（独立模式）：二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统、报价交易系统和监管体系，上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件，如美国的NASDAQ，法国的New Market 及欧洲的EASDAQ。

就中国情况而言，二板概念主要受香港影响和不设第三交易所的政策制约，因此，人们想当然地选择模式一或模式二，即“一所二板”模式。

然而我们必须看到“一所二板”模式存在的问题。

其一，由于深沪股市扩容过快，上市公司存在相当多问题，主板风险已经很大，二板企业的上市标准低，股份又可全额流通，因此必然加剧深沪股市的投资风险和管理风险；

其二，把主板与二板共融于同一交易所，却采用两套完全不同的上市标准和监管手段，必将加大管理成本和管理难度；

其三，深沪交易所上市公司的国有股、法人股不能流通，与二板市场股份全额流通的高科技企业形成巨大反差，混在一起，对主板市场冲击过大；

其四，用发展的眼光看，主板和二板的关系既不能简单合一，又不能长期分离，而英国AIM市场把二板上市公司向主板升级过渡的作法也不符合日趋成为我国经济增长主力军的高科技企业的实情。

（二）选择

正是在这样的背景下，“独立模式”，即美国NASDAQ模式应作为我们的重点选择，具体理由如下：

第一，美国NASDAQ系统成立最早、规模最大、运作最成功，是二板市场的典范，与其独立运作模式密切相关；

第二，在我国有近千万家企业，上百万家公司，未上市的股份公司数万家，这样庞大的企业群仅依托深沪两个交易所远远不够；

第三，建立独立的二板证券交易系统，形成我国资本市场三足鼎立之态势十分有利；

第四，分散到统一，竞争出优势，竞争出繁荣是资本经济客观发展的必然规律；

第五，建立以高科技、高成长、高风险、高收益的独立市场，既有利于为高科技公司筹集风险基金，又有利于给中小投资人以警示，维护其权益，保证二板市场的健康发展，保持社会的稳定；

第六，在独立模式下，有利于探索把我国的证券交易所从现有的全民所有制事业单位加会员制的旧体制模式，逐步向拥有政府特许经营权的公司法人所有制模式发展，向国际规范靠拢，真正实现证监会周小川主席所言“要通过市场化逐步取代政府行政审批的体制”。一方面使我国证券管理体制尽快走向成熟，同时又最大限度地减少政府机构监管资本市场的风险。

尽管笔者赞成以独立模式建立二板市场，但不认为沪一深二是最优选择，理由如下：

第一，不利于打破资本市场“瓶颈”，中国的国情是1000万个企业，200多万家公司和近10万家股份公司，但只有两个交易所，1000家上市公司，如果再把两个交易所分成两个独立的系统，千军万马过独木桥的证券业垄断格局势必加剧。

第二，深交所用了十年时间才形成今天的规模，二板市场风险较大，前景难测，无论是整体搬家还是逐步过渡，都会产生一系列问题，在一个较长时期内对深圳的资金结算、税收和间接财政收入及相关产业影响较大。

第三，如把主板都放在上交所，加上全国唯一的上海产权交易中心，中国的资本市场在未来五到十年内完全集中在上海，不仅对资本市场的合理分布不利，而且从对台关系的大战略出发，不符合以金融为主的经济安全。

第四，在二板市场尚未建立且前景不明的条件下，将沪深交易所主板合二为一，难免让人产生未得先失之忧，使证监会领导承担不必要的风险。

四、对我国二板市场布局的思考

对我国二板市场的讨论应从第二交易系统转入建立中国的第二资本市场体系上来，即以沪深交易所为场内交易的第一资本市场体系，同时开辟以自动报价系统交易的第二资本市场体系，该体系应在体制上、功能上采用与沪深交易所不同的运作模式，无场无形，电子交易，甚至可考虑采用公司制，与国际规范对接。为保持证券市场有限竞争带来的活力。

如果说20世纪中国改革开放最成功的标志之一是上交所和深交所的诞生，它们对深圳的崛起和上海的振兴发挥了难以估量的历史作用，那么根据我国国情，并充分考虑中央关于新世纪西部大开发和形成中关村科技经济区的发展战略，可在中关村和西部城市各建一个为中小企业和民营高科技企业服务的证券交易自动报价系统。

首先，中关村的开发与建设，是党中央加快开发北京中关村经济带，建立中国的高科技硅谷城，带动中国高新技术产业发展的战略部署，毫不夸张地说，在这一地区建立以为民营、中小高科技企业服务的中国第二资本市场体系，是中关村经济带迅速生成的第一要件。二板市场建立在电子交易的自动报价系统基础之上，不存在深沪交易所的有形市场，因此不仅符合中关村作为网络经济时代高科技企业孵化器的战略地位，而且与北京作为政治中心应保持稳定的目标相一致。有些同志认为，在首都建资本市场会产生不稳定因素，无论从资本经济的理论上，还是从发达国家资本市场的实践中，这一点都是不成立的，股民作为有产阶级和社会主义改革开放事业的稳定力量是不应置疑的。

其次，西部大开发在未来较长时间都将是我国的一项基本国策，西部崛起的首要条件是依靠政策扶持，建立造血机制。从中国沿海地区改革的实践和资本市场日益重要的作用看，最大的政策扶持莫过于在西部重点城市建一个资本市场，中国发展二板市场的客观要求与西部大开发的历史性机遇在千禧之年相遇，无疑将对西部大开发的早日成功奠定坚实基础。至于西部城市的选择，既可考虑西南工业城市——重庆，也可考虑西北科技重镇——西安。

综上所述，笔者主张：根据中国目前建立中关村经济带及西部大开发的现实国情和通过竞争实现联合的证券市场化基本规律，可考虑以独立模式同时成立两家在自动报价系统基础上的二板市场。而地点选择一是北方的中关村，二是西部的重庆或西安。

两个建立在自动报价系统基础上的二板市场可与沪深交易所共同构成“两大两小”的两个资本市场体系，完成既有竞争、又可升级转换的战略布局，在中国证监会的监管下交相辉映。

五、二板市场的名称和门槛

（一）二板市场的名称

二板市场的名称是一个十分重要的问题，名正才能言顺，尽管目前提法众多，但我们可充分比较借鉴国际二板市场的提法。香港最早叫新兴市场、增长板，现在中文改为创业板，但其英文仍为Growth Enterprise Market（GEM）；加拿大叫风险板（Canadian Venture Exchange）；而美国的NASDAQ，又可细分为全美市场体系（NASDAQ National Market）和小资本市场体系（NASDAQ Small-Cap Market），笔者主张中国二板市场的名称，一定要把二板市场的为中小企业、高科技企业定位和风险因素包含其中，因此倾向于叫“成长板”，成长板本身既包含高收益的魅力，又体现高风险的预示，表达了二板上市公司在发展中既可能茁壮成长又可能中途夭折的双重含义，以此作为对投资人进入二板市场的最重要提示。

（二）二板市场的门槛

二板市场的门槛即申请上市公司的标准，最终应按市场化的选择标准而定。任何仅凭主观想象和对境外不同二板市场上市标准的简单模仿，来追求高门槛或低门槛都是不对的，必须从中国的实际出发。目前，我国在各地证管办备案准备二板上市的公司已达300多家，全国有意向的公司达2000多家，基本能符合要求的有1000多家（见2000年第63期《证券市场周刊》）。如此众多的企业申请二板上市，我们为何不择优选择，却要降低门槛呢？从减少投机，避免股民投资风险，确保二板市场成功的角度出发，我们应根据市场经济中上市公司资源的供求关系，贯彻从紧到松，逐步调整的原则。笔者认为必须坚持以下有两条标准：

第一，申请上市企业一定要具备两年经营业绩，一年营利水平。目的是防止那些利用二板市场低门槛，临时拼凑和分拆项目组建不成熟公司来申请上市的作法。

第二，股票上市流通两年后，发起人和管理层持有的股份方可流通且须事先充分披露。目前相当多的投资机构和个人急于寻找有可能二板上市的项目，进行所谓的“种子”投资，这来源于申请二板上市公司一挂牌，全额股份即可流通的诱惑。他们试图一年后目标公司上市流通就高价抛出。笔者认为这种作法既不利于上市公司质量的提高和二板市场的健康发展，更不利于保护投资人利益，因此必须在上市公司标准上严格把关，控制投机，减少风险。

六、对我国组建二板市场的几点建议

（一）二板市场不应有所有制歧视

在我国资本市场的发展中，所有制歧视问题始终没有解决，1995年以后，上市政策始终坚持为国企脱困服务，这一方面使中央“以公有为主导，多种经济形式并存”的政策无法到位，严重挫伤民营经济的积极性，引起中国证券界的很大争议，另一方面又导致上市公司的质量严重下降，国有上市公司的不规范行为频频发生。事实证明，所有制歧视是问题之源，必须废除。因此，在二板市场的发展中必须避免所有制歧视，那种认为二板市场为民营企业服务，主板市场为国有企业服务，按所有制划分资本市场性质的观点不仅理论上是荒唐的，而且现实中对中国资本经济的发展极为有害。

二板市场应排除所有制歧视，二板市场是为高新技术中小企业服务的市场，并不排斥国有企业，不管其持股人的所有制属性如何，只要符合条件，都应一视同仁，公平对待。

（二）必须对证券业的垄断问题给予高度重视

按照市场化原则正确处理垄断与竞争的关系，是推进我国证券业的产业化进程和繁荣局面的重要措施。如果我们把上市公司当作证券业的产品的话，那么制造这一产品的两大环节，证券公司的承销环节和交易所的上市环节都应引入竞争机制。

目前，证券公司承销环节的竞争机制是充分的，而交易所之间的竞争机制则是不充分的，如果按照“沪一深二”的模式构造中国的主板和二板市场，势必加剧“千军万马过独木桥”所导致的腐败和低效，人们深恶痛绝的现象还会再次发生，而万恶之源正来自于行政性垄断。

正视中国证券业的产业化、市场化的发展趋势，就必须从交易所环节开始倡导打破垄断，实现来自竞争的繁荣。第一，推行证券交易所和自动交易报价系统的公司制，取消所谓“全民所有制事业单位体制”和“国家证券管理部门延伸机构”的体制；第二，在交易所公司化的推进过程中，一定不能急于搞大一统的交易所。尽管国际上公司制的证券交易所之间存在合并趋势，但我们不能只看结果不问过程，西方证券交易所的合并趋势不是计划经济条件下的政府意志，而是按照市场经济的竞争准则以证券交易所公司的发展意愿为主导完成的，这一过程一定要符合市场经济的基本规律。1960年以前，香港有七、八家交易所，以后合并为四家，直到1980年前后才合并为香港联交所。如果抽象掉这一过程，就会产生“只见树木，不见森林”的结果，极不利于中国证券业沿着市场经济的方向健康发展。

从证券业打破垄断的理论出发，探讨中国二板市场的组织模式和布局，无疑将有助于我们更好地理解资本市场“两大两小”的双体系格局，形成两个以场内交易为特征的交易所和两个以场外交易为特征的自动报价系统，是符合中国国情的。通过竞争机制提高服务质量，通过合理布局实现有利竞争的资源配置，最终再根据竞争规律决定走向联合的时机和方式。

（三）特别注重二板市场的风险问题

到目前为止，在有关二板市场的理论探讨和政策建议文章中，绝大多数都是论述二板市场的光明前景和丰厚收益，对二板市场的风险涉及极少。但是，我们必须意识到，二板市场是发达国家和地区资本市场发展到一定阶段的产物，必须具备良好的中介服务，社会拥有相当一批成熟的机构投资人，政府有相应鼓励风险投资对高新技术企业的投资的优惠政策等诸多条件。在我国，风险投资基金的有关法规正在探讨之中，风险资本刚刚起步，二板市场的保荐人制度以及中小高科技企业的公司治理结构远未形成，不管是主板市场还是未来的二板市场，其主体投资人仍为大量散户，使市场蕴含极大风险。有资料表明，发达国家中小科技企业上市的失败率高达70%左右，如美国的NASDAQ今年一季度有176家公司上市，同时有173家公司退出（见《北京青年报》2000年7月11日）；NASDAQ从设立至今已有1500多家公司摘牌，可见二板市场是一个更新变化极快的市场，投资者必须具有专业素质和抗风险能力。

抛开目前中国是否已具备发展二板市场的时机和条件争论不谈，而从肯定这一事物的前提出发，应坚持中国二板市场的起步必须有较高的门槛，即上市标准不宜太低，监管体系必须健全，上市公司的信息披露制度必须完善，防止恶意包装和欺骗上市。二板市场开设初期应以机构投资人为主体，并可考虑规定每一笔交易额必须在10万元以上等，同时还要在理论上加大二板市场风险的宣传，进一步建立有关法律、法规和规则，注重投资人的培养。

（四）对深圳争建二板市场的疑议

近来，深圳市的同志不断在各种场合谈到在深交所主板的基础上争建二板市场的主张，这一设想已引起了海内外各界的广泛关注，在国内证券管理部门和理论界、证券界普遍赞成大陆的二板市场不能简单照搬香港“一所两板制”的模式，而应按独立模式构造的前提下，深圳市提出的先开二板，主板是否合并正在研究和即使合并也要逐步过渡的提法是非常耐人寻味的，尽管近几年深圳市的高新技术产业发展良好，深圳市也把高新技术产业当作深圳经济的第一推动力，深圳市争建二板市场的愿望是可以理解的，但深圳市这种从局部出发，争夺资本市场有限资源的作法最终不仅自身可能得不偿失，而且由此形成的资本市场这种行政性垄断布局对中国证券业发展也极为不利。笔者认为，如果深圳市更加钟爱二板市场，就应以一次性将深交所主板迁出为前提才是，因为这样，既在处理主板和二板关系上十分简单，同时也符合证券业只有保持适度竞争的原则才会繁荣的市场化规律，当然，深圳建立二板，迁出主板的关键是主板迁往何处？笔者主张，要从保持适度竞争的角度迁往上海之外的第三地，如北方的天津或西部的重庆，这两个城市作为中央直辖市，无论从其历史上在中国经济中的地位，还是从现有的经济实力和人才的储备上，接受深圳主板都是具备资格的。