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长江电力重组存在不菲的遗憾
2009-05-25 11:11 来源:英国《金融时报》  作者:陈宁远
摘要:号称是世界上最大水电公司,不能靠自己的主业在市场上提高业绩,竟完全看如何调整由大股东。

  5月18日,停牌一年的中国长江电力股份有限公司(下称“长江电力”)复牌交易。当日换手率超过10%,振幅超过12%。市场巨大的分歧,源自众所周知的重大资产重组暨关联交易,即中国长江三峡工程开发总公司(下称:三峡总公司)已运行的发电资产整体上市。

  长江电力复牌前两日公告董事会决议称,拟以承接债务、非公开发行股份和支付现金的方式,收购控股股东持有的目标资产,即三峡工程相关发电资产和辅助生产专业化公司的股权。

  本次交易完成后,长江电力将拥有葛洲坝电站和三峡工程已正式运行的全部发电资产,在目前的情况下最大限度地消除了大股东三峡总公司,和长江电力的同业竞争和主业关联交易;也对水电企业最关心的经营风险之一:如何联合整体调度、利用水能资源,保证各电站效益得到最大限度的发挥,产生重大正面影响。

  本次交易前,长江电力自有装机容量为837.7万千瓦。交易后,自有装机容量达到约2100万千瓦,约为收购前的2.5倍。按照交易预案估计,交易完成后其可控装机规模提升151%;总资产、净资产、股本分别增加211%,69%和16.5%。

  但这是有代价的,为此长江电力支付了不菲的对价。

  其一,承接与目标资产相关的债务约500亿元,包括四期本金为160亿元的三峡债、以及外汇借款和人民币借款;其二,以2008年5月8日长江电力停牌前20个交易日股票均价,并经除息调整为12.89元/股,向三峡总公司非公开发行股份约15.52亿股,三峡总公司以其持有的、评估价值约200亿元的部分目标资产认购发行的全部股份;其三,向三峡总公司支付现金约375亿元。

  三项金额总计1075亿元,这也是目标资产的初步评估值,但这比目标资产的帐面价值838亿要高出28.3%。对此评估值,长江电力在5月16日公告的“重大资产重组预案”中只有简单描述——“公司已聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构对目标资产进行评估”,从中看不到这个初步评估值怎么得来的,不知道这高出28.3%的依据和逻辑。但交易预案的独立财务顾问:中信证券股份有限公司认可这个程序合法。

  若和长江电力分别在2003、2005、2007年向大股东三峡总公司收购8台70万千瓦的三峡机组相比,以往单机收购价格分别为45.9、49.2和52.2亿元。本次收购的单机收购价格约为59.7亿元,较前三次有很大幅度的提高。

  虽然长江电力在公告中声称本次交易的交易价格,要以国资委核准的资产评估报告为基础确定。但在目前所有的公开资料里,尚无这个核准批文。不过我们还是可以肯定,在长达一年的停牌期间,这么重大的交易,这个初步评估值不会是空穴来风,也不会是三峡总公司和长江电力的协商就做主公布的,本次交易的成交价为1075亿元的可能性很大。

  但假如是这个成交价,长江电力完成交易后负债率将会大幅度提高,负债率将由现在的34%左右提升至60%以上,负债增加额会超过800亿元——这来自承接各类债务500亿元和长江电力需支付375亿元现金。

  以长江电力目前的资产规模计算,年均经营性现金流约70亿元,保守测算公司仍需增加300亿元银行借款。静态预计,长江电力2009、2010年,财务费用分别提升至43亿元和52亿元。而2008年年报长江电力一年的利润不过39亿多点。就是说交易完成后,一年的财务费用吃掉原来长江电力一年的赢利,还要多出至少10%。

  今年一季度报显示,长江电力总资产为577亿,各类负债总计194亿;收购完成以后总资产将达到1652亿,负债额却要至少超过994亿元,有息负债率至少超过60%,这虽然还在合理的范围内(70%以下),但资产增加和负债率的上升并不匹配,这对长江电力的净资产收益率会产生无法控制的负面作用,如此情况怀疑长江电力的赢利能力降低,并非没有道理。

  因为中国的电力公司掌握在自己手里的赢利空间,本来就不大。其主业电力的销售受制于电网公司。虽然电力销售价格实际控制人是发改委,但结算方式、销售总量,却还在电网公司手里。

  比如电网公司可以票据的方式结算销售额,虽然这等同现金,但像长江电力这样巨大的交易额,资金利息和成本上肯定要吃些亏的。电网公司还可以送配电能力为理由,减少上网电量。

  而提高上网电价根本无法预期,长江电力要想在这方面提高资产收益率,几乎不能做主,市场也无法预测。谁知道发改委会在什么时候考虑提高上网电价?尽管长期看,尤其是与火电上网价相比,水电价上升有很大的现实性。但以此行政决定的事情,作为公司赢利的判断,却难有相应的计算方式。

  加上这次收购完成后,资产增加这么大,相应设备折旧也会大幅度提高,一切一切都在降低长江电力的赢利水平,而且都是长江电力无法改变的。

  虽然本次方案没有涉及到在建的三峡地下机组、上游金沙江在建电站和三峡电站的公益性资产,三峡总公司迟早要把这些资产注入上市公司。但未来这些资产在什么时间、以什么方式和什么价格注入,也不是长江电力可以决定的,计算长江电力的实际价值,建立在这种外延似的增长,也很难说有多大把握。

  当然长远看,三峡总公司被授权为滚动开发长江资源。未来前景光明可以想见,但这的确有个能力问题。长江虽是大好河山,有无穷无尽的资源可以开发,但受投资、开发能力和水平的限制,不可能一蹴而就,就在一夜之间截断巫峡云雨。更不是三峡总公司开发了,就顺理成章地变成长江电力的赢利渠道。

  如此一来,怎么调整负债结构?就是长江电力从现在开始,在相当长的时间里,能否取得好业绩的重要途径。长江电力若想把资产增加带来的诸多好处,真实地体现到经营之中,降低有息负债,也许是收购完成之后的当务之急,这甚至比它如何管理主业还要重要。

  但这样的赢利增长速度会很慢。假设一切其它条件不变,既无新资产的增加,也无上网电价的提升,2010年后公司年均经营性现金流可达150亿元-180亿元。考虑公司也许能提前偿还银行贷款,如当年有息负债减少100亿元是可行的。但这只能提升公司EPS0.03元。这和长江电力在收购完成后,实际已是世界上最大的水电地位来看,很不匹配。

  因为一个号称是世界上最大水电公司,不能靠自己的主业在市场上提高业绩,完全看如何调整由大股东带来的财务成本,无论如何怎么说都是被动的,甚至难说对其它股东负责。

关键词:长江电力   重组   复牌      
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