特朗普总统最近宣布广泛征收关税，给全球市场带来了冲击波，使美国股市跌入熊市。虽然几乎所有行业都出现了负收益，但幅度差别很大。在这一总体市场反应之下，隐藏着不同行业和公司之间复杂的异质性模式。

研究特定行业的影响可以揭示美国经济的结构，深入了解哪些行业最容易受到贸易破坏的影响，以及企业在广泛征收关税的情况下实现供应链多样化所面临的挑战。

在以往针对特定产品的贸易行动中，企业通过围绕受影响产品重新配置供应链来应对目标贸易壁垒。然而，最近宣布的关税措施代表着从外科手术式关税到全面关税的转变，从根本上改变了企业的应对方式，而且几乎没有逃脱的途径。

经验发现：谁赢谁输？

对特朗普就职以来市场回报的分析揭示了各行业间惊人的异质性模式。

主要消费品是唯一呈现正收益的行业，尽管收益率仅为1%。从食品到家居用品，这些生活必需品在关税压力下仍能保持其市场地位。这种韧性可能源于消费者需求弹性较小，使企业能够将任何成本上升转嫁给消费者。

在另一端，信息技术和可支配消费品（汽车和家电等非必需品）行业的损失最为严重，超过了20%。这些行业都有共同的关键弱点：它们严重依赖复杂的国际供应网络，其零部件的专业性使其难以迅速更换供应商。

不足为奇的是，基本不受经济周期波动影响的传统防御性行业，如公用事业和医疗保健，表现要好于大多数其他行业，损失约为5%。这些行业相对较强的表现反映出：（1）更多面向国内的运营；（2）供应链中的进口强度较低；（3）监管环境可能会因价格弹性较低而允许更好的成本转嫁。

行业之外：推动绩效的因素

行业分析为了解哪些行业受关税影响最严重提供了有价值的见解。但它们只说明了问题的一部分。基于股票表现或公司特征的行业无关因素可以解释行业内市场表现的异质性。

行业分析根据公司的生产内容进行分组，而因子分析则根据公司的经营方式进行分组：公司的一致性、质量、估值和股票增长轨迹。基金经理（甚至是个人）在其投资策略中利用这些特定特征，将其与更广泛的市场走势隔离开来，通常是通过创建专门的投资组合，买入在某一特定因素方面表现突出的公司，同时卖出在该因素方面表现较弱的公司。这种方法揭示了在动荡时期，无论哪个行业，哪些公司的属性都很重要。

在市场动荡的背景下，自关税宣布以来，防御性战略较强的公司的表现明显优于其他因素较强的公司。截至3月底，无论所属行业，风险最低的公司都取得了约20%的累计回报。

换句话说，科技行业中防御性最强的公司表现优于防御性最弱的科技公司，同样的模式也出现在消费品、医疗保健和其他行业中。即使整个行业都面临关税阻力，防御性较强的公司在2月中旬左右的表现也明显优于风险较高的同行，这与市场对关税影响的认识不谋而合。

市场也开始奖励那些“优质”的公司，特别是那些资产负债表和运营稳定性较强的公司。这种模式强化了行业层面的结论：盈利能力更强的公司可能更有能力抵御供应链中断。相比之下，廉价股票的表现并不优于价格较高的同行，近期价格上涨的股票也不优于近期表现较差的同行。

因子表现提供了一个重要的补充视角。要驾驭这种不确定的格局，就必须对行业风险和因子定位都有正确的认识，这样才能更全面地了解公司的弱点和机遇。

相互关联的复杂性

与此同时，行业和供应链的相互关联性也带来了更多的复杂性。防御性因素与其他因素之间的明显差异可能反映了推动市场表现的潜在供应链动态。表现出防御性和高质量特征的公司，那些拥有国内业务、定价能力和简单供应网络的公司，或属于基本产品类别的公司，在大盘下跌的情况下仍表现出了韧性。

相反，缺乏这些特征的公司，无论属于哪个行业，都遭受了极大的损失。这种模式表明，关税影响超越传统行业界限的基本传播机制很可能是供应链风险。

关税的影响以复杂的方式通过供应链逐级扩散，在直接进口商之外产生二级和三级效应。我最近的研究表明，政策的不确定性如何影响多达两级的联系（即供应商的供应商）。在某些情况下，对二度联系的总体影响可能甚至大于直接影响，因为它们是从多个来源汇总而来的。

这种传播机制可以解释为什么看似直接受干扰影响有限的公司可能会出现显著的负收益。现代生产的相互关联性意味着很少有行业能真正做到与世隔绝。

多元化困境

在以往的情况下，当特定产品成为目标时，企业可以通过分散供应商来降低贸易政策风险。然而，特朗普的全面关税带来了两个挑战。首先，与以往针对产品层面的关税不同，全面关税同时影响整个类别，大大限制了多样化选择。外科手术式关税和全面关税的区别从根本上改变了战略策略。多样化不再能提供有意义的保护。现在，问题变成了是重组整个供应链还是消化成本。

其次，分析表明，对企业的影响取决于其客户群的构成。我们发现，当美国贸易政策的不确定性增加时，主要服务于国内市场的企业会减少其海外供应商基础。相反，拥有较大国外市场的企业则会增加国外供应商的数量。这打破了企业主要服务于国内消费者的“重植”说法。事实上，约40%从事全球业务的美国公司一半以上的收入来自国外，因此接近这些市场就显得更为重要。

一个重要的启示是，企业应将生产重心放在客户群所在的地方，而将生产重心转移到母国并不一定是一项战略举措。此外，报复性贸易行动可能会破坏商业模式。台积电就是一个例子，该公司正在增加在美国的生产，因为那里是其主要市场。然而，由于报复行动，他们可能会面临原材料和重型机械进入美国的关税问题。

这就形成了一种两极分化的应对模式：专注于国内市场的企业可能确实会通过重新布局来应对关税，而专注于国际市场的企业可能会加快生产的全球迁移，以保持与客户的近距离接触，尤其是在生产国和销售国没有卷入贸易战的情况下。这催化了新贸易集团的形成，加速了区域一体化，如中日韩联盟。

最近关于党派供应链的研究也强调了政治意识形态在采购决策中的作用。这表明，除了直接的关税影响外，政治环境可能会加速基于意识形态一致性的全球采购转变，为企业决策增添另一层复杂性。

政策影响：重新平衡还是破坏？

核心问题依然存在：除了成长的烦恼，这些关税能否如愿实现产业再平衡？早期的市场证据表明，破坏大于重新平衡。虽然一些专注于国内市场的企业可能会考虑重新定位，但普遍的负面回报表明，市场预期在短期内经济损失大于重组收益。

总体而言，在市场对近期关税公告的广泛负面反应之下，特定行业和绩效因素相关影响的复杂模式。这种异质性揭示了哪些行业面临最大的挑战，以及行业内的投资机会在哪里。更重要的是，它让我们深入了解了该政策在实现其宣称的再平衡目标方面的潜在有效性。

随着市场对这些政策变化的消化，可能会出现进一步的差异。显而易见的是，企业战略家和政策制定者需要细致入微的分析，而不是综合评估，才能驾驭动荡的贸易格局。