随着中国经济增长减速，经济陷入通货紧缩，人们担心中国可能会陷入上世纪90年代初日本的境地，需要几十年才能摆脱困境。

每个人都在思考的问题是，中国是否会发出必要的强硬呼吁，让中国经济度过这一关键阶段。

阴森恐怖的相似之处

中国在许多方面都与“泡沫经济”末期的日本相似。20世纪80年代末，日本经历了巨大的股票和房地产泡沫。泡沫褪去后，日本的银行陷入困境，债台高筑。经济不景气的同时，人口老龄化和生育率下降，而移民却没有起到平衡作用。与此同时，日本和美国之间的贸易紧张局势在《广场协议》中达到顶峰，该协议削弱了美元对日元的汇率，以纠正贸易失衡。日本的出口变得昂贵和萎缩。

这一切的结果是陷入了通货紧缩的陷阱，二十年来通胀率一直低于目标值，最终成为负值。房屋、股票和其他资产的价值逐年下降。由于预期价格会下降，消费者和企业推迟了购买。只有疫情之后的经济复苏和去年以来全球通胀率的飙升才最终将日本从这一陷阱中拉了出来。

中国也有许多相同的特点。人口结构发生了逆转，受抚养人比率不断上升，人口将出现萎缩。中国不仅没有移民来缓解人口减少，其1.09的生育率也低于1990年的日本。中国与美国的贸易紧张局势达到了历史最高点。

更重要的是，中国经济严重失衡。家庭消费占GDP的比重低得可怜（2021年为38%，而日本为54%），而臃肿的房地产行业占到25%以上。随着房价下跌，家庭只会更加规避风险，减少消费，从而进一步放缓经济增长。与此同时，制造业活动萎缩，出口下降。青年失业率创下历史新高。

中国经济面临的风险

好消息是，今天的中国与20世纪90年代的日本有几大不同。

首先，中国不太可能重蹈日本的覆辙，任由企业和家庭需求崩溃。此外，中国的人均GDP仍仅为美国的25%，而日本为60%。作为一个中等收入国家，中国应该有更好的增长前景。最后，中国拥有庞大的外汇储备和稳定的财政状况，这意味着它有足够的财政和货币灵活性来重启经济。因此，在运气和技巧的共同作用下，经济放缓可能更多是周期性的，而非结构性的。

但中国也面临着一些棘手的问题。首先，由基础设施建设和重工业推动的投资模式已走到尽头。随着国家变得越来越富裕，投资收益会递减（第一个D），增长不可避免地会放缓。但在中国，减速也源于资本配置不当。中国在“共同富裕”的口号下打压科技公司，阻碍了私营部门对创新和知识密集型产业的投资，而这些产业的特点是收益递增而非递减。相反，投资继续投向生产率往往较低的房地产。

人口结构也有影响，但这是一个渐进的长期问题，会拖累经济增长，而不会导致经济崩溃。从出口和外国直接投资下降的情况来看，去全球化似乎越来越不可避免，但这同样需要时间来验证。

相比之下，债务是主要风险，尤其是地方政府及其组织、拥有和经营的小型地区银行。房地产公司往往持有这些银行的大量股份，同时向它们大量借款。这些银行是过去由大量投资和基础设施建设推动的高速增长的主要动力，但现在恰恰是系统性风险积聚的地方。

中国确实拥有应对中国债务问题的财政火力，但它必须就谁获得救助、谁获得减免、谁承担损失做出艰难的决定。从长远来看，政府需要加强对杠杆率过高的地方银行的金融监管，使其摆脱地方官员和房地产公司的控制。在中国面临的系统性风险中，收益递减（部分）和债务都在中国政府的控制之下。如果中国不采取行动，经济增长就会陷入停滞。

中国能否迅速承受痛苦？

日本的最大教训是“忍痛割爱，而且要快”。多年来，甚至几十年来，日本的财政政策和货币政策都是错位的。政府也没有让非生产性企业倒闭，导致“僵尸企业”和持续的资源错配。中国可以通过救助地方银行和房地产公司，以及允许房地产价格反弹，来继续演奏音乐。为此，中国最近采取了一些措施，如降低抵押贷款利率。但这对于纠正房价或经济失衡几乎没有作用。

或者，中国可以直接解决失衡和债务问题。从短期来看，这需要解决地方一级不可持续的债务水平，尤其是地方银行。从中期来看，中国应通过提供更多的财政支持和为家庭建立安全网来提高消费在GDP中的比重。从长期来看，他们应通过可预测的监管制度等措施，鼓励私营部门将投资从房地产转向创新密集型行业。

中国会承受痛苦吗？历史应该让我们保持警惕。我们在2015年和2022年都看到了类似的情况：中国采取了同样的做法，让房地产狂欢继续下去，推迟调整并拒绝进行经济和金融改革。这两次，中国都因强劲的出口增长而得救。但随着世界经济放缓，中国再也不能依靠出口作为主要增长引擎了。地缘政治紧张局势加剧意味着出口停滞和外国直接投资下降，因为企业将重点放在风险和供应链的弹性上。

上述措施具有破坏性，但却是中国摆脱可怕的中等收入陷阱所必需的。即使中国更关注稳定和保持控制，也应认识到长期提高生活水平是实现合法性和稳定性的最佳途径。